兴产立业 济世经邦——中国基础设施REITs之产业园区篇

产业园区是最具公募REITs基因的资产品类之一。中国产业园区从1979年至今已走过四十余载风雨历程，我们估算当前全国有近两万个不同类型的产业园区。成熟度较高、符合资产形成条件的园区资产主要包含建设在工业用地或科研用地上的研发楼、标准厂房、孵化器和实验室三类，这些资产通常具有产权清晰、收益稳定、具备增值潜力等优势，契合公募REITs的产品特性。同时产业园区底层资产规模体量大、资产类别丰富、市场交易活跃、定价逻辑清晰，具备适合REITs生根发芽的土壤。作为地方经济发展的引擎，激发产业园区经营活力意义重大；作为一类基础设施资产，产业园区特点契合公募REITs特性；作为一类投资产品，产业园区REITs体量可观、收益稳健。站在历史发展的新起点，我们认为发展产业园区公募REITs市场正当时。

产业园区公募REITs直击园区股权融资与退出渠道缺乏的痛点，助力园区开发全生命周期管理和中国制造。产业园区投融资模式长期受到制约，而REITs盘活存量资产的优势正契合产业园区开发周期长、资金需求大的特性，增加社会资本参与园区建设、解决园区运营痛点亦是中国发力建设基础设施公募REITs的初衷和应有之义。我们认为产业园区REITs通过对园区资产进行“轻重分离”促进园区运营主体由“开发建设”为重转向“运营管理”为重，构建可持续发展的园区生态，促进园区开发全生命周期管理，助力中国产业园区资产管理人团队建设。另一方面，利用公募REITs实现整体退出，有利于提高园区运营水平，提升土地利用效率，促进土地集约利用。我们相信，通过产业园区REITs激发产业园区运营活力，如同发动了区域经济增长的引擎，将助力“中国制造”，为中国经济的腾飞插上翅膀。

建立可估值、可定价、可参与、可退出的充满活力的产业园区REITs市场。我们初步估计，中国存量产业园区的潜在资产规模达到十万亿元级别，未来市场扩容空间巨大，同时产业园区REITs收益水平在首批试点资产类别中亦较为突出，具备增值空间。我们认为激发产业园区REITs市场活力需要关注几个关键问题：1）部分产业园区存在依赖政府补贴的非市场化现象，需对市场化定价提出行之有效的方案；2）受到市场透明度和成熟度的限制，当前产业园区交易的定价逻辑和信息披露有待提升；3）在实施方案当中应关注税收优惠问题；4）现行公募REITs架构管理链条长、组织关系更复杂，要对公募基金管理人、ABS管理人、产业园区管理人、原始权益人等各个主体之间的诉求进行协调。我们认为，激发产业园区REITs市场活力的关键在于构建可估值、可定价、可参与、可退出的市场框架，实现良性循环。

风险

公募REITs推进进度不及预期；区域经济及产业支持政策波动影响资产收益。

正文

产业园区是最具公募REITs基因的资产品类之一

产业园区资产特征与公募REITs特性契合

产业园区（Industrial Parks）是某国家或地区为实现经济发展目的在规划区域内聚集若干特定产业企业，实施统一规划、集中管理，并常有政策倾斜的区域。产业园区通常具有如下特征：1）产业集聚，在划定的土地域内提供产业必须的建筑设备、基础设施和公共服务；2）统一规划，设定总体规划，对进驻企业、建筑环境和土地使用进行规范；3）集中管理，具备管理或行政实体，以批准企业进入园区、管理园区内企业、制定园区长期发展的前瞻性规划；4）政策倾斜，通常匹配资金扶持、产业支持、税收优惠等方面的政策倾斜。

产业园区与REITs的特性自然嫁接，是最具公募REITs基因的资产类别之一。当前成熟度较高、符合上市条件的产业园区资产主要包含建设在工业用地或科研用地上的研发楼、标准厂房、孵化器和实验室这三类，我们认为以上述园区资产为底层资产发行公募REITs具有诸多优势。上述资产具备产权清晰、现金收益（主要来源于租金收入）稳定、资产增值潜力大等优势。同时产业园区资产规模较大、类别丰富、市场活跃度高、定价逻辑清晰，这些特征是产业园区REITs差异化定价和市场活力的重要保证。同时，公募REITs能够盘活存量资产、分散开发风险的优势也契合产业园区开发周期长、资金需求大的特性，增加社会资本参与园区建设、解决园区痛点亦是中国发力建设基础设施公募REITs的初衷和应有之义。可以说，特性上契合、经济上必要、投资有价值的产业园区是首批基础设施公募REITs试点资产里最具吸引力的类别之一。

►研发楼：产业园区内建设在工业用地或者科研用地上的，符合当地政策要求和准入门槛的特定类型的研发用楼。

►标准厂房：产业园区内符合土地利用规划等要求，具有通用性、配套性、集约性等特点的，主要为中小工业企业集聚发展和外来工业投资项目提供生产经营活动的场所。

►孵化器和实验室：除研发和生产用途外，更偏向实验型的特色资产类型，研发型孵化器、中试平台、产业加速器、生物医药研发中心、产业发展服务平台等园区基础设施都可归于此类。

图表: 中国产业园区REITs底层资产类型和特征

资料来源：联合国工业发展组织，中金公司研究部

广义上的产业园区有多种类型，但行政层面的“产业园区”并非REITs语境下的“园区资产”，不属本文探讨范畴。值得注意的是，产业园区的广义内涵可能十分宽泛，经开区、保税区、自贸区、产业新城、产业小镇等都可以称为广义上的“产业园区”。由于不同国家和地区的经济制度、发展阶段和政策背景存在差异，不同类型园区的目标、功能和形式各有差异，行政定位上也不尽相同：如经济特区一般是独立的行政市、县，经济技术开发区和高新区往往在经济方面享有和行政区相同的独立权。目前申报的REITs项目资产都是属于上述片区内部的具体资产类型，行政层面的“产业园区”和REITs语境下的“园区资产”并非同一领域的概念。因此上述广义产业园区不在本报告讨论的产业园区REITs范围之内。

图表: 广义产业园区有多种类型，但行政层面的“产业园区”并非REITs语境下的“园区资产”

资料来源：联合国工业发展组织，国家发改委，中金公司研究部

走过风雨四十年，拥抱REITs新纪元

改革开放以来中国产业园区已走过四十余年历程

中国产业园区至今已走过四十余载风风雨雨的历程。从1979年，中国第一个广义上的产业园区——蛇口工业区建立。从最初的经济特区、工业区，到开发区、高新区，再到现在的产业新城、文创园、科技园的出现，产业园区伴随着中国经济的蓬勃发展，形式层出不穷，内涵不断丰富，承载的任务也从对外开放、加工制造转向产业发展、科技创新，在中国经济腾飞的过程中发挥日益重要的作用。从产业园区发展的特征和产业结构、形态趋势来看，我们认为中国产业园区的发展经历了四个阶段。

图表: 中国产业园区自改革开放至今经历了四个发展阶段

注：各个阶段的产业结构、产业形态和产城关系是逐步发生变化的，示意图仅对每个时期重点特征进行划分；产业形态图中的字母指代不同产业类型。

资料来源：亿翰智库，中国产业园区持续发展蓝皮书，中金公司研究部

当前产业园区运营模式以政府主导为主

从开发和管理模式看，产业园区有政府主导、企业主导、政企联合三种模式。

政府主导是中国当前最常见的产业园区开发模式。这一模式下通常由当地政府成立园区管理委员会（简称管委会）对产业园区进行规划和运营，并设立投资开发平台对产业园区进行建设。国内大型的经济开发区和高新区基本都是政府主导模式，这一模式由于政府话语权较强、参与度较高，因此能够高效获取土地、产业、招商资源，享受各类政策优惠，但也存在机制不够灵活、招商运营行政效率偏低等缺陷。

企业主导的经营效率高但风险上升。企业主导模式是由地方政府引进实力雄厚的企业（一般是专门的产业地产商或大型实体企业），由企业全盘负责园区规划、建设和运营，政府只提供指导意见和配套政策，该模式能够改善园区的运营效率和专业化程度，但园区开发门槛较高，单一企业面对的风险较大，因此这一模式在国内并不普遍。

政企联合、公私合作的模式日益受到欢迎。由于政府主导和企业主导都存在一些缺点，于是政企联合的模式越来越受到市场欢迎，以PPP模式为代表，政府和企业签订合作协议，管委会与主导企业成立平台公司共同对产业园区进行建设和运营，充分发挥双方优势，既保证政府资源的有效对接，亦能发挥企业效率，缓解地方财政压力，实现有效开发。这一模式的关键是政府与企业要达成行之有效的合作协议。

图表: 产业园区开发模式有政府主导、企业主导、政企联合三种