张奥平：资本市场迎30年未有之变局，园区不做投资恐遭淘汰

2020年12月18日，如是资本董事总经理张奥平在“韧性·复苏·新生 2020第四届中国产业园区新驱动力峰会暨2020年度中国产业园区金梧桐奖颁奖盛典”作题为《2020年中国产业经济与资本市场回顾和展望》的主旨演讲。

演讲覆盖未来中国经济走势、全球资金流向、中国资本市场注册制改革带来的重大影响，回答了中国为什么大力发展新基建，美国股指为何屡创新高的原因，指明复杂形势下产业园区从业者的有所为和有所不为。

以下为演讲实录，略有删减：

很高兴今天跟很多老朋友在现场见到，也很感谢主办方的邀请，今天大会的主题非常好，尤其第一个词——韧性，为什么说“韧性”这个词非常好呢？站在现在这个时间节点，中国在2020年毫无疑问是全球范围内大型经济体当中优质资产高地的国家。

这一年中国到底做对了什么？明年的趋势又是什么？在国内大循环为主、国际双循环相互促进的战略发展新格局下、在中国资本市场面临全面注册制改革下，未来无论是产业园区发展，还是园区里的企业发展，我们究竟应该做什么，哪些方向是必然的趋势？今天我的演讲，为大家回顾一下中国的产业经济，包括资本市场的过去，再展望一下未来。

中国产业经济回顾与展望

1. 中国为什么大力发展新基建？

全球著名的管理学家迈克尔·波特曾说过一句话，“任何国家的发展都是从生产要素驱动到投资驱动，再到科技创新驱动，再到财富驱动的发展过程”。全球范围内各个国家到底是怎么发展的，发达经济体、欠发达经济体到底处于什么样的状况？

这张图中，红色曲线代表了中国经济增长的速度。当人均GDP达到1000美元的时候，会有一个鸿沟，有的国家跃不过1000美元，有的国家会快速冲破。那些很难冲破鸿沟的国家，大多是处于生产要素驱动阶段。而那些能够冲破鸿沟的国家，大多是靠科技创新驱动、财富驱动。

中国为什么在今年提出了大力发展新基建？纵观改革开放从1978年发展至今，中国第一个十年靠的是什么？中国第一发展阶段靠的是什么？是生产要素驱动，靠人力生产要素、土地生产要素，当时中国的劳动力成本低、土地资源丰富。第二阶段靠什么呢？靠投资驱动，什么投资？是传统的老基建投资，铁路、公路、机场，还有大家比较熟知的房地产投资。目前这些驱动已经无法带领中国经济实现更高速、更高质量的增长，那么必然中国要以科技创新作为新的发展驱动力，新一代信息技术、高端智能、物联网等等这些，都是未来产业发展新的方向。

2. 美国股指创新高，全球资金流向科技+数字产业

在今年全球经历新冠疫情之后，每个国家的货币当局、央行都在大放水。我们可以看到几个数据，美联储从2008年金融危机之后，资产负债表一共扩张了7倍，日本央行扩张了5倍，欧洲的央行是扩张了3倍，但是中国的货币政策依然能做到相对稳健，到现在为止扩张了1倍。当然在经历新冠疫情时，从2020年2月份开始，基本各个国家的央行货币当局全都开始大放水。

这样的一个大放水下，资金会流向哪里呢？毫无疑问，科技行业是主要流向之一。今年，美国三大股指全部创了新高，还有苹果、微软、Google、亚马逊这些科技巨头，市值全部创了新高。疫情常态化下，各个国家央行为了防止经济下滑，开始释放流动性、开始放水，资金基本流向科技+数字产业，这两个产业在明年依然会是会发展主力。

3. 中国经济明年增速8%，未来的全球消费中心

我们看看中国今年的经济情况，2020年中国GDP今年预计能保持2%的增速，这是相当不容易的，今年全球任何一个大的经济体，基本上全是负增长。这代表什么？代表了韧性，中国的经济、中国的疫情防控、中国的产业复苏，代表了中国整体经济增长的韧性。这个韧性在明年会实现8%左右的增速，这个增速现在已经是市场的共识，因为今年的增长基数比较低。

再看三大产业，我国疫情得到有效防控后，第一产业农业和第二产业工业修复是最快的，第三产业服务业为什么会慢一些呢？核心原因在于这些线下的接触式的商业生态，只要疫情没有完全消失，它对线下商业的消费始终是有影响的。所以第三产业，消费、餐饮、旅游、住宿等等的复苏都会有延后性。

消费作为经济的三驾马车之一，虽然目前短期来看，还没有恢复过来，但在我国双循环战略发展新格局当中，中国未来必然会从世界工厂变成全球的消费中心。目前和美国来比，社会消费品零售总额仅相差0.27万亿美元，在未来中国一定会成为第一大消费国，这是毫无疑问的。伴随着消费的改变，伴随着中国的主流消费人群（Z世代）消费行为特征的变化，未来中国的消费行业将迎来大趋势。

我们再看经济三驾马车的另一驾——出口。出口更有意思，我们说中美之间打贸易战打了很久，今年因为美国新冠疫情没有管控好，中国的出口总量反而迎来一波增长。中国因为疫情早早得到有效控制，生产端得以恢复，向全球提供了很多疫情相关物资，以及电器和电子产品。我们看到在中国的有效且快速的治理之下，中国经济的韧性是非常好的。

我们再看制造业，毫无疑问，伴随指数的复苏，制造行业，尤其是高端制造，在未来一定是一个方向。什么是高端制造？我们只要思考一个案例就好了，苹果公司是制造业公司吗？有的人说是，有人说不是，是科技公司。那苹果究竟是不是呢？苹果在产业链当中，它只做了两端，一端是最上游的研发和创新，另外一端是最下游的品牌和销售。中间最薄弱的生产环节不是苹果自己做的。

所以我们要思考自己的企业，在我们自己的产业链当中，哪个环节是最具备更高价值的，我们要重点去主攻哪个领域，如果你不主攻你未来只能在产业链当中的低附加值区。2021年新制造一定还会加速向微笑曲线的两端延伸，这是毫无疑问的。

那么整个中国经济未来三到五年会向哪个方向发展呢？大家都知道，在早年前已经提出供给侧的结构性改革，今年又重点在提一个新的词，需求侧结构性改革。所谓的供给侧结构性改革，一定是伴随着底层原生技术的发展而诞生的，2000年的互联网原生技术，2010年的移动互联网原生技术，2019年的5G原生技术，人工智能、大数据、云计算等等原生数据，这是创造普适性价值，能为各个商业生态、人们的生活环境带来进化的原生技术。

另一方面，需求侧。在中国Z世代年轻人目前有2.49亿人，占据中国40%的消费力。未来可能很多园区服务的创业者都是95后、00后了。他们的消费特征、个性化需求，我们该如何去贴近，如何为他们产生更好的服务，这就是一个重点。经济的增量盘一定是在供给端和需求端延伸出来的，这也是需要大家去思考的。

资本市场新趋势

1. 过去资本市场未实现资产端与资金端双循环

全球范围内任何国家的资本市场核心应该只有两个功能，第一个功能就是帮助优秀的企业融资发展。第二个功能就是让市场上的投资者，机构投资者与个人投资者，能够实现资产配置效益的最大化。在过去审批制和核准制下，这两个功能基本是缺失的。

我们可以思考一下，早年阿里、百度、腾讯、京东，近两年小米、特斯拉等新经济公司纷纷赴美上市，国内资本市场没能留住这些优秀的企业。再反观过去这几年中国资本市场，存在许多空壳公司、违规造假的公司，例如某药业公司的300亿财务造假。所以我们的资产端出现这样的问题，投资端必然也会出现炒小炒差的情况。

资产端和资金端没有实现良性循环，其核心原因是为什么呢？是因为过去的审批制、核准制下，更看重的是企业过去近三年的盈利能力，但企业过去的赚钱能力并不代表它未来依然基本很好的赚钱能力。我们再看海外成熟的资本市场，美股、港股，注册制下他们看中的是企业未来的预期，也就是说这家企业到现在可能没有实现盈利，但未来具备充足的成长性、具备价值潜力，那这样的企业就可以在注册制的环境下实现上市融资发展。

2. 中美两国资本市场异同对比

我们看一下，中美两国市值排名前十企业的类型和形态，中国资本市场市值前十的企业为贵州茅台、中国工商银行、中国平安、中国建设银行、中国农业银行、中国招商银行、五粮液、中国人寿、中国银行、中国石油。基本上都是传统的、强资源垄断型企业。我们再看看美股市值排名前十的企业：苹果、微软、Google、Facebook、阿里巴巴、特斯拉、台积电、沃尔玛、VISA，清一色科技型企业。在核心制度不同的情况之下，它会使得不同的资本市场迎来不同的企业资产类型。

在中国过去审批制和核准制的阶段，想让这些优秀的科技公司上市A股、实现融资发展都不可能，因为他们大部分在登陆资本市场时，都没有利润，没有达到核准制下的财务指标。

当然，中美两国资本市场还有许多不同。第一个，制度方面，中国目前是双轨制，主板和中小板所运行的是核准制，创业板和科创板所运行是注册制，而美国是注册制。企业类型，美国市值前十70%是科技企业，中国60%是金融行业。退市家数，中国资本市场过去30年，中国退市家数不到100家，而美国资本市场近30年，一共退市1.5万家。无论现在中国资本市场，还是美国资本市场，目前上市公司数量都是4000多家，但其中上市公司质量差异巨大。机构投资者方面，中国的机构投资者只占13%，典型的散户市场，资金端很难实现长期稳定的价格发现机制。我们再看美国资本市场，60%是机构投资者。公司分红，美股是按季度分红，A股按年度分红。这是中美两国资本市场的六大区别。

3. 全面注册制时代下，中国资本市场迎来30年未有之变局

但是，在2019年的7月22日，伴随着科创板注册制的落地，中国的资本市场迎来30年未有之大变局。我们可以看看科创板，截止11月底科创板已有16家企业是没有达到盈亏平衡点的。这体现了注册制是以市值、以企业未来的成长性、以企业的资本价值为核心来去判断企业能否登陆资本市场。不再看企业过去是否盈利，看企业过去赚钱的能力；而是重点看企业未来的成长预期。科创板注册制上市制度第5套标准，要求企业估值达到40个亿，对财务指标没有任何要求。

全面注册制时代下，中国的新版《证券法》已精简优化了发行条件，将“具有持续盈利能力”改变为“具有持续的经营能力”。过去要求的是盈利，现在是看成长性、持续经营能力。其次，新版《证券法》调整了发行程序，发审委不再担任取消发行审核委员会制度，企业能不能进入资本市场不再由证监会说了算，而是由交易所、以及市场的机构投资者来判断企业是否具备投资价值、是否能够达到上市的市值要求。第三强化了证券发行中的信息披露。注册制不代表不审核，审核的重点是要求信息披露真实准确完整。

4. 今后上市企业资本价值分化将加剧

我们先看美股、港股，截止10月底，美股和港股前20%的企业占据了整个市场90%的市值和成交额。中国过去很多投资者都在做Pre-IPO式的投资，未来这种投资一定会消失。因为注册制时代下，一二级市场估值价差在消失，企业价值分化会更加常态化。如果你投的企业不是行业的前10%、前20%，对不起，你可能没有流动性、没有交易量、没有估值溢价。现在的A股市场已经开始分化，市值排名前31%的企业占据目前市场的84%的市值，未来分化还会持续加剧。

5. 中国资本市场注册制改革后三大趋势

中国的资本市场站在目前这样的一个时间档口之下，未来三到五年，一定会出现三大趋势：

第一，上市价值化。企业能不能登陆资本市场，重点看价值，而不再看企业的赚钱能力。

第二，破发常态化。目前，科创板已有86%的企业跌破上市首日收盘价。过去很多投资者朋友说我要打新，打完新闭着眼睛能赚钱，但现在再打新可能赚不到钱了，甚至可能会亏钱。企业资本价值分化加剧下，未来市值前20%的企业能够占据整个A股市场80%、甚至90%的市值以及交易量，破发会更加常态化。如果不是这样的企业，即便上市了，对不起，它的资本价值也有可能会逐步消失，逐步被资本市场淘汰。在这样的趋势下，我们要以更加长期主义的思维，更加长期的视角去判断，我们要找的是什么样的企业。

第三，退市严格化。资本市场运行注册制之后，允许更多优秀公司通过IPO的方式融资发展，退市这个开口必然也要打开了。就像我们看到的美股市场，每年上市两百家企业，每年也会退市近两百家。也只有这样资本市场有进有出、良性循环，才能让资本市场实现长期的价值发展的能力。所以明年A股市场将迎来退市大年，并且退市也将维持常态化。

为了能及时出清不良上市资源，近段时间沪深交易所出台了退市新规征求意见稿。这其中有四个重点。第一，财务类指标，避免通过“财技”做“报表式盈利”。取消了原来单一的净利润、营业收入指标，新增扣非前后净利润为负且营业收入低于人民币1亿元的组合财务指标，同时对实施退市风险警示后的下一年度财务指标进行交叉适用。第二，交易的制度，出清“炒小、炒差”特征。将原来的面值退市指标修改为“1元退市”指标，同时新增“连续20个交易日在本所的每日股票收盘总市值均低于人民币3亿元”的市值指标。第三，规范类指标，丰富日常监管“工具箱”。新增信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正和半数以上董事对于半年报或年报不保真两类情形，并细化具体标准。第四，重大违法类指标。在原来信息披露重大违法退市子类型的基础上，进一步明确财务造假退市判定标准，给出了具体的量化标准，一旦造假金额触及标准，则强制退市。

产业园资本化趋势，未来园区不做投资可能会被淘汰

过去中国的产业园区有很多现存的问题，包括存量竞争、房地产化、重开发、轻运营、融资难等等。这些问题有没有给到大家新的机会呢？有给。资本市场有没有给到？当然有给。

2019年5月，国务院正式发布了《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》，这为符合条件的国家级开发区打开了开口。2020年4月，中国证监会、国家发展改革委联合发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，明确了产业园区是REITs的重点支持对象之一。未来产业园区登陆资本市场的开口依然会扩大。

哪类园区开发商迎来机会呢？一定不是传统的1.0模式、地产化的园区开发商；而是那些进化为2.0、3.0模式，能够实现资产端长期成长价值园区运营商。未来头部的产业园区一定是园区服务+资本投资平台。

目前上市的这些产业园区，市值偏高的一些园区，没有一家不做产业投资、PE/VC投资的。

相信大家都看过一个视频，刘强东和潘石屹的对话，刘强东跟潘总说，你不应该收企业的租金，让企业免费入驻，收企业的股权就好了。股权投资的确是园区发展的新趋势。不过这只是一个方向性的建议，实操中大家千万不要照搬，要用什么思维去做呢？要用一种符合你自身园区的产业投资的思维、风险投资的思维，去评判哪些企业具备未来在注册制环境下实现资本化价值，能打造出园区产业生态。找到这样的企业，把他们的租金降低，提供资本化的服务，包括融资配套的服务。在园区企业资本化上，近两年产业园区和投资机构的合作十分紧密，这也是必然的趋势。如果我们不做，未来很有可能就会被淘汰。

(来源：百家号/奥平增量论)