早期企业做估值，不能自我陶醉

01

投给早期项目的钱，遵循着「三分之一法则」

谈投资条款的时候，确定估值通常是看上去没有固定标准的拍脑袋环节。

Fred Wilson认为，参与这一过程的人往往误解了估值的概念，在早期投资中尤其如此。

因为早期风险投资的估值，与企业的当前估值关系不大。如果是这样的话，为什么风险投资人会同意为一家未来2-4年收入微薄，甚至会亏损的企业做出1000万美元的估值？

只有在公司运营得不错的情况下，VC才能从营收的百分比中，看看自己赚多少钱。这个百分比是估值应该决定的事情。

另一个需要考虑的重要因素是，在早期风险投资中，只有一小部分钱能真正按照投资时的预期方式运作。根据Fred Wilson的业务经验以及他100多个早期投资项目，投给早期项目的钱运行着一个三分之一法则。

（1）三分之一的deal确实能按照投资人的想法被花出去，并产生了巨大的收益。这些收益通常在5-10倍的范围内。当然，这些deal背后的企业家通常也表现得很好。

（2）还有三分之一的deal表现不出彩也不差劲。企业做成了，但不能带来可观收益。这些deal的收益在1-2倍之间。风险投资人从这些deal中获得的资金最多。

（3）另外三分之一的交易结果比较糟糕，它们最终停业关张或者被低价抛售。这些deal的收益虽然不多，但是风险投资人得到了所有的钱。

因此，如果VC采用了这个三分之一规则，对照着风险投资deal的结构来看，很快会发现VC并不是真正在谈估值，而是在实际产生收益的那三分之一deal中，他们将会获得多少收益。这样的交易结构提供了大部分资金的下行保护。

Fred Wilson的结论是，把风险投资看成贷款加期权要好得多。这笔贷款将会按照投资的三分之二偿还，其余的能偿还一部分。这种选择在很大程度上影响了投资的三分之一，一般不超过所有投资的一半。

几年之后，Fred Wilson在一场会议之后有感而发，又聊了聊估值和所有权。他觉得，这是VC行业面临的挑战之一。

一些投资人以所有权为中心，他们想拥有20%的所有权，但不太关心估值。假设有一家A轮的公司向USV pitch自己，USV也喜欢他们，然后拿出了200万美元。这家公司原有的800万美元变成了1000万美元，USV用200万美元买了20%到所有权。

接着另一家风投机构出现了，他们不太注重估值，出价500万美元收购20%的所有权，相当于前期有2000万美元，投资后是2500万美元。对公司来说，稀释程度是一样的，但获得了300万美元的额外资金。

从VC的角度来看，没有太大的区别。比如说，这家公司在某个时候以1亿美元的估值卖出。USV将获得2000万美元的收入，抛去投资的200万就是1800万美元的收益，如果收取20%的管理费，carry就是360万美元。另一家公司也收20%的管理费，将产生同样的2000万美元收入、1500万美元收益和300万美元carry。如果收25%的管理费，他们就赚了375万美元，比360万美元还要多。

但是LP会被这样的操作带乱。如果他们在两家VC都投了钱，第一家VC把他们的200万美元变成1640万美元（8.2倍），另一笔VC把他们的500万美元变成了1700万美元（3.4倍）。

以500万美元买20%所有权的VC可能拥有5亿美元或更多的基金规模，每年的管理费将达到1000万美元或更多。

这在风险投资行业中经常发生。这也是USV致力于小规模、早期轮次、小估值的原因。

USV青睐的创业者，往往在估值较低的前几轮中保持较小的融资金额，然后在更清楚资金如何创造价值的后几轮中扩大融资金额。就像创办Tumblr的David Karp募了60万美元，然后是400万美元，然后是2500万美元，然后是8000万美元。尽管他最后募了1亿美元的资金，但他在这家公司还拥有着很多股份。在早期保持小规模，只有在必要的时候才扩大规模，创造的估值和价值都会高很多。

02 推算创业公司估值，评估的是希望

如何确定种子期创业公司的估值？这个问题没有计算公式能算出答案，因为确切的价值最终可能取决于潜在投资人的想法。Foundry Group的创始合伙人Jason Mendelson表示，在任何企业的最早阶段，人们互相交换的信息都是希望，而不是指标。

如何对这种希望和潜力进行评估？

有些投资人会使用可比的公司分析。创业公司越相似就越容易，无论是所处的赛道、地区还是潜在的市场规模。

不过很多情况下都找不到比较的原型。投资人就会根据一家公司正在募的资金量，以及自己需要的所有权股份，逆向工程创业公司的估值。

与此同时，也有三种早期和公司营收前天使和风险投资的估值方法：

（1）积分累计

这种估值方法是将目标公司与典型的天使投资创业公司进行比较。首先确定目标公司业务部门收入前公司的估值，然后考虑以下因素：

管理团队的实力：创始人的经验、技能和灵活性，以及管理团队的完整程度。

机会的规模：产品或服务的市场规模、产生收入的时间表以及竞争实力。

产品或服务：产品的接受途径和进入壁垒。

（2）风险投资

这是哈佛商学院教授Bill Sahlman开发的方法。它通过使用行业指标，首先确定注资的后估值来反推注资前估值。

风险资本估值的方法由两个方程式算出：

ROI=最终卖出价值/注资后估值

注资后估值=最终卖出价值/预期ROI

把公式分解一下，比方说，一家退出时营收为2000万美元的SaaS公司预计税后收入为300万美元。使用行业特定的市盈率，SaaS公司是15倍，估算出最终卖出价值是4500万美元。

预期ROI：根据早期投资的行业规范，投资都要证明有10-40倍的回报率，因此我们假设预期ROI为25倍，再用这些信息来计算注资前估值。

假设SaaS创业者需要50万美元才能实现正现金流，就可以按照以下方式计算注资前估值：

注资后估值：4500万美元/25倍=180万美元

注资前估值：180万美元-50万美元=130万美元

（3）Dave Berkus

Dave Berkus是一位大学教授兼投资人，投了80多家创业公司。他的方法是，假设注资前估值为零，然后根据5个特征评估目标公司，每一条按照0-40万美元累计：

质量管理团队

创意的靠谱程度

业务蓝本

产品的推出效果或者销售额

Dave的方法是专门为最早阶段的投资而创建的，目的是找到一个起点，而不依赖创始人的财务预测。

03刻舟不能求剑，估值无法衡量得失

Fred Wilson曾经说，很多企业家将估值视为一种计分卡。市场和投资人变化很快，所以有些企业家想要一些可以大致恒定的东西，通常就是估值。他们觉得，如果现在的估值是10亿美元，而一年前是5亿美元，两年前是2亿美元，这些数字就是一个答案。

Fred Wilson不喜欢这样刻舟求剑的生态。融资和估值每天都作为投资类博客上最头条的新闻报道，企业家和周围的所有人都在看着股票行情，等待下一只独角兽被打在屏幕上。

痴迷估值，是因为它能告诉你企业做的怎么样。它的另一面是，估值只是一个数字，除非你以这个价格卖出你的企业，换到实打实的现金流，否则估值只是公司的理论价值。

痴迷估值，所以人们得到的故事越来越少，计分越来越多。这导致了一种无谓地相互超越的文化，以及对估值的过分关注。Fred听到很多创始人说，如果募不到10亿美元或者更多资金，就觉得是失败。这很荒谬，但你可以看到他们是如何一步步变成这样的。

Fred Wilson也经常听到HR说，为估值高的公司招聘人才更容易。但它应该反过来，钱追随人才，而不是人才追随钱。

估值会改变。你也可能会年复一年地被困在舟上，试图证明估值的合理。市场会对你产生影响，某天你企业的估值是20亿美元，第二天变成了5亿美元。你是不是搞砸了75%？不，是这时候市场对你有利了。

虽然和其他人一样从过度膨胀的估值环境中受益，但是Fred Wilson不喜欢它，因为它注重形式而不是实质，把一切都简化为数字。不要让自己陷入一个数字是衡量自我价值的标准的世界，因为你不能控制这个数字。

衡量自己做这份事业是否真诚，衡量业务产生了多少自由现金流，衡量品牌对周遭世界的影响。每天下班回家后，衡量一下你对你自己的感觉。

但不要用估值来衡量自己和企业。这可能会让你今天感觉很好，但不会让你每天都感觉良好。毕竟，做企业的初衷是创造价值，而不是累加估值。

作者：溯元育新